Hintergrund einer Reihe von Regelungen in Venture Capital-Finanzierungsrunden ist, dass die Unternehmensbewertung von Start-ups, auf deren Grundlage die Investments der Investoren erfolgen, schwierig ist.
Die Bewertung eines Start-ups ermittelt sich auf der Grundlage verschiedener Faktoren, die Rückschlüsse auf das Potenzial des Start-ups und die Validität seines Geschäftsmodells zulassen. Der wohl größte Unterschied zwischen der Bewertung von Start-ups und reifen Unternehmen ist, dass es insbesondere für frühphasige Start-ups naturgemäß (nahezu) keinerlei historische Zahlen gibt. Das trifft oftmals nicht nur auf das einzelne Start-up, sondern bei besonders innovativen Geschäftsmodellen auf den gesamten Markt zu, in dem das Start-up tätig ist. Im Gegensatz zu reifen Unternehmen, für die eine umfangreiche finanzielle Historie vorliegt, gestaltet sich ein Forecast von finanziellen Erträgen von jungen Start-ups daher schwierig. Etwas vereinfacht gesagt, lässt sich eine Unternehmensbewertung von Start-ups in dieser Phase weit weniger gut aus vorhandenem Zahlenwerk ableiten und ist daher viel eher „gegriffen“. Sie knüpft an weiche Faktoren an, wie beispielsweise an den Track Record eines Seriengründers, den „Glauben“ des Investors an das (Gründer-)Team und den Business Plan, oder ist am Ende „einfach” Verhandlungssache zwischen Investor und Gründerteam. Die einer Finanzierungsrunde zugrunde liegende Bewertung ist daher letztlich das Ergebnis von Verhandlungen zwischen dem Investor und dem Start-up (den Gründern).
Mit zunehmender Reife und in späteren Finanzierungsrunden gewinnen hingegen auch harte Kennzahlen an Gewicht: erzielter Umsatz, Wachstumsgeschwindigkeit, Profitabilitätstendenzen und relevante KPIs (wie Churn- oder Retentionsraten) fließen stärker in die Bewertung ein. Die Unternehmensbewertung entwickelt sich damit schrittweise von einer primär verhandlungsgetriebenen Größe zu einer stärker zahlenbasierten Einschätzung, die aber nach wie vor mit Unsicherheiten behaftet ist.
Unsicherheiten bei der Unternehmensbewertung sowie die damit einhergehenden Unsicherheiten in Bezug auf die Wertsteigerungsmöglichkeiten des Start-ups – und somit auch der Investments – wollen Investoren u. a. durch die Vereinbarung einer sog. Erlös- und Liquidationspräferenz (Proceeds and Liquidation Preference (oftmals auch nur als Liquidation Preference bezeichnet)) und eines Down Round-Schutzes (oftmals als Anti Dilution Protection bzw. richtiger als Down Round Protection bezeichnet) abfedern. Sowohl bei den Erlös- und Liquidationspräferenzen als auch bei dem Down Round-Schutz gibt es allerdings verschiedene Modelle bzw. Methoden, deren wirtschaftlichen Folgen in einem hohen Maße voneinander divergieren können. Dieser Beitrag gibt einen Überblick über diese verschiedenen Modelle bzw. Methoden.
A. Erlös- und Liquidationspräferenzen
I. Hintergrund
Die Verteilung von Erlös- und Liquidationserlösen ist ein zentraler Verhandlungspunkt im Rahmen von Venture Capital-Finanzierungsrunden. Die Vereinbarung einer Erlös- und Liquidationspräferenz soll dabei in erster Linie das Investment des Investors absichern.
Die Präferenz bezieht sich dabei im Grundsatz auf das jeweilige Investment des Investors. Denkbar ist aber auch ein hiervon abweichender, um einen sog. Multiple erhöhter Betrag, etwa das 1,5 oder 2-fache des Investments. Auch ist eine Verzinsung des Investments möglich. Solche Multiples oder verzinsliche Erlös- und Liquidationspräferenzen waren in den letzten Jahren kaum noch gefordert worden. In unserer Beratung sehen wir allerdings seit jüngerer Zeit wieder vermehrt solche Multiples oder Verzinsungen. Hohe Erlös- und Liquidationspräferenzen können dazu führen, dass die Gründer bei einem Exit nur wenig oder gar kein Geld erhalten, wenn der Verkaufserlös nicht hoch genug ist, um die Präferenzen der Investoren zu befriedigen. Bei der Ausgestaltung von Erlös- und Liquidationspräferenzen ist daher darauf zu achten, dass für die Gründer noch ausreichende Anreize verbleiben.
Neben dem Schutz des Investments für neue Investoren hat die Vereinbarung von Erlös- und Liquidationspräferenzen auch eine wichtige steuerliche Funktion: Sie verhindert, dass es im Rahmen einer Finanzierungsrunde zu einer unentgeltlichen Werterhöhung der Anteile der Altgesellschafter kommt. Dadurch wird vermieden, dass die Finanzverwaltung in der Einlage des neuen Investors eine steuerpflichtige Schenkung nach § 7 Abs. 8 ErbStG erkennt.
Hintergrund ist, dass es in einer Finanzierungsrunde, bei der ein neuer (oder ein bereits beteiligter Gesellschafter) mit einer sogenannten disquotalen Einlage aufgenommen wird – also mit einer Einlage, die nicht im Verhältnis zu den bereits vorhandenen Beteiligungsquoten erfolgt –, leicht zu einer Vermögensverschiebung zwischen den Gesellschaftern kommen kann. Dies ist steuerlich deshalb relevant, weil § 7 Abs. 8 ErbStG eine schenkungsteuerpflichtige Zuwendung fingiert, sobald durch die Einlage eines Gesellschafters der Wert der Anteile anderer Gesellschafter steigt. Für die Fiktion einer Schenkung reicht eine bloße objektiv feststellbare Wertsteigerung aus; ein subjektiver Schenkungswille ist ausdrücklich nicht erforderlich.
Wie oben geschildert, wird der Preis pro Anteil bei einer Finanzierungsrunde auf Basis einer vereinbarten Unternehmensbewertung festgelegt. Liegt dieser Preis über dem tatsächlichen Unternehmenswert, profitiert wirtschaftlich nicht nur die Gesellschaft, sondern auch die Altgesellschafter: Ihr Anteil bleibt gleich, aber der Wert ihrer Anteile steigt, ohne dass sie selbst investieren. Diese Wertsteigerung kann als schenkungsteuerpflichtige Zuwendung im Sinne des § 7 Abs. 8 ErbStG gewertet werden.
Gerade bei Start-ups bestehen – wie eingangs geschildert – erhebliche Unsicherheiten hinsichtlich der Unternehmensbewertung. Selbst bei einer vermeintlich „fairen“ Bewertung kann sich im Nachhinein herausstellen, dass der neue Investor einen Aufpreis gezahlt hat. Schon diese Möglichkeit begründet das Risiko einer fingierten Schenkung.
Die Finanzverwaltung prüft jedoch nicht nur den Preis pro Geschäftsanteil, sondern betrachtet alle Rechte, die der neue Gesellschafter im Rahmen der Kapitalerhöhung erhält. Dazu zählen insbesondere Sonderrechte wie eine Erlös- und Liquidationspräferenz. Sie sichert dem Investor zu, bei einem Exit vorrangig einen bestimmten Betrag zurückzuerhalten. Dadurch wird die Wertsteigerung der Altanteile wirtschaftlich kompensiert, da die Altgesellschafter im Exit-Fall nachrangig bedient werden. Eine endgültige, unentgeltliche Bereicherung der Altgesellschafter liegt somit nicht vor.
Wird eine Erlös- und Liquidationspräferenz hingegen nicht vereinbart, partizipieren die Altgesellschafter uneingeschränkt an dem durch den neuen Investor geschaffenen Mehrwert. Dies kann dann eine schenkungsteuerpflichtige Vermögensverschiebung auslösen.
Die Vereinbarung einer Erlös- und Liquidationspräferenz ist damit nicht nur aus Investorensicht zum Schutz des Investments sinnvoll, sondern auch steuerlich bedeutsam: Sie verhindert, dass die Finanzverwaltung eine steuerpflichtige Schenkung annimmt, und schafft damit Rechtssicherheit für alle Beteiligten.
II. Arten von Erlös- und Liquidationspräferenzen
Bei Erlös- und Liquidationspräferenzen unterscheidet man zwischen der sog. nicht-anrechenbaren (Participating Preference) und der sog. anrechenbaren (Non-Participating Preference) Präferenz. Auch die Vereinbarung eines Wechsels von nicht-anrechenbarer Präferenz zu anrechenbarer Präferenz ab der Erreichung einer bestimmten Bewertung bzw. Höhe der Exit-Erlöse ist möglich, insbesondere um den Gründern einen weiteren Anreiz zur Wertsteigerung zu geben.
Sind mehrere Investoren beteiligt, erhält in der Regel der zeitlich zuletzt hinzugetretene Investor eine gegenüber den weiteren Investoren vorrangige Erlös- und Liquidationspräferenz (last in, first out). Alternativ kann aber auch vereinbart werden, dass nach dem Pari-Passu-Prinzip mehrere Anteilsklassen und damit Erlös- und Liquidationspräferenzen gleichzeitig pro rata ausbezahlt werden.
Insbesondere bei Anwendung des Last-in-first-out-Prinzips sollten Investoren bei der Ausverhandlung von Multiples bedenken, dass im Rahmen der folgenden Finanzierungsrunde der nächste, neue Investor voraussichtlich versuchen wird, ebenfalls einen solchen Multiple zu erhalten. Der neue Investor erhält die Präferenz dann aber vorrangig vor der Präferenz des alten Investors, der auf die zweite Stufe der Erlösverteilung rutscht.
1. Nicht-anrechenbare Präferenz (Participating Preference)
Bei der nicht-anrechenbaren Präferenz wird dem Investor im Falle eines Exits eine Art Prämie auf sein Investment gewährt. Konkret wird dem Investor dabei auf erster Stufe zunächst ein Betrag in Höhe seines Investments (der Vorzugsbetrag) – bzw. ein um den vereinbarten Multiple und/oder die Verzinsung erhöhter Betrag – von den Erlösen ausgezahlt.
Auf zweiter Stufe erhält der Investor dann von den verbleibenden Erlösen den auf seine prozentuale Beteiligung am Stammkapital entfallenden Betrag (pro rata), was zu einem sog. Double Dipping (eine Partizipation des Investors über seinen pro rata-Anteil) führt. Dieses Modell schmälert für alle übrigen Gesellschafter die Beteiligung an den Erlösen.
Beispiel: Der Investor investiert EUR 5 Mio. auf einer pre money Bewertung des Start-ups in Höhe von EUR 20 Mio. und erhält dafür eine Beteiligung in Höhe von 20 Prozent am Stammkapital des Start-ups. Der Exit erfolgt später zu einem Kaufpreis in Höhe von EUR 50 Mio. für 100 Prozent der Geschäftsanteile am Start-up. Der Investor erhält auf der ersten Stufe von den Erlösen zunächst sein Investment in Höhe von EUR 5 Mio. aufgrund seiner Präferenz. Zudem erhält er auf der zweiten Stufe von den verbleibenden EUR 45 Mio. noch 20 Prozent, also EUR 9 Mio. Insgesamt erhält der Investor also EUR 14 Mio. aus den Exit-Erlösen. Die beiden Gründer, die beim Exit zu je 10 Prozent am Stammkapital des Start-ups beteiligt sind, haben keine Präferenz und erhalten auf der zweiten Stufe jeweils EUR 4,5 Mio.
2. Anrechenbare Präferenz (Non-Participating Preference)
Die anrechenbare Präferenz sichert dem Investor auf erster Stufe ebenfalls eine Erlösverteilung in Höhe seines Investments – bzw. einen um den vereinbarten Multiple und/oder die Verzinsung erhöhten Betrag. Im Unterschied zur nicht-anrechenbaren Präferenz wird die Präferenz -„jedoch auf der zweiten Stufe angerechnet“, so dass – bei ausreichend hohen Erlösen – der Investor letztlich so viel erhält, wie er ohne die Präferenz erhalten hätte.
Beispiel: Im Vergleich zu dem Beispiel der nicht anrechenbaren Präferenz ändert sich Folgendes: Der Investor erhält auf der ersten Stufe zwar ebenfalls zunächst sein Investment in Höhe von EUR 5 Mio. Dieser Betrag wird jedoch auf der zweiten Stufe auf seinen pro rata-Anteil “angerechnet“. Insgesamt erhält der Investor also im Fall einer anrechenbaren Präferenz EUR 10 Mio. Dies entspricht seinem pro rata-Anteil an den Exit-Erlösen (20 Prozent von EUR 50 Mio.). Die beiden Gründer, die beim Exit zu je 10 Prozent am Stammkapital des Start-ups beteiligt sind, erhalten auf der zweiten Stufe jeweils EUR 5 Mio.
Die anrechenbare Präferenz wird demnach ab einer bestimmten Höhe an Exit-Erlösen – wenn der dem Investor bei einer pro rata-Verteilung zustehende Betrag höher ist, als der Betrag der Präferenz – irrelevant; sie fungiert als reine downside protection. Oftmals findet sich in Gesellschaftervereinbarungen daher auch die Formulierung, dass der Investor „das Höhere von (i) Vorzugsbetrag und (ii) pro rata-Erlös“ erhält.
Eine vermittelnde Gestaltung kann auch auf der zuvor schon genannten Variante basieren, dass ab einer bestimmten Bewertung des Start-ups im Exit von der nicht-anrechenbaren Präferenz zur anrechenbaren Präferenz gewechselt wird. Hierdurch wird der Investor einerseits davor geschützt, hinter seinen Renditeerwartungen zurückzubleiben. Die Gründer werden aber andererseits incentiviert, möglichst hohe Exit-Erlöse zu erzielen, da durch die Vermeidung des Double Dippings der eigene Anteil an den auf der zweiten Stufe verbleibenden Exit-Erlösen wieder ansteigt.
B. Down Round-Schutz
I. Hintergrund
Ein weiteres klassisches Instrument in VC-Verträgen stellt zudem die sog. Down Round Protection dar. Eine Down Round ist eine Folge-Finanzierungsrunde in welcher der Preis pro Geschäftsanteil geringer ist als in der vorangegangenen Finanzierungsrunde, der Investor in der Rückschau also einen „zu hohen“ Preis für die übernommenen Geschäftsanteile gezahlt hat. Dieses Szenario wird für den Investor dadurch abgesichert, dass er im Falle einer Down Round zusätzliche Anteile an dem Start-up zu nominal erhält, womit eine rückwirkende Bewertungsanpassung erfolgt. Diese sog. Ausgleichsanteile werden durch eine weitere Erhöhung des Stammkapitals geschaffen. Die damit einhergehende Veränderung der Beteiligungsverhältnisse geht zulasten der Gründer und der weiteren Gesellschafter, denn die Erhöhung des Stammkapitals durch Ausgabe der Ausgleichsanteile an den Investor führt zu einer Verwässerung der bestehenden Anteile.
II. Arten des Down Round-Schutzes
Auch bei dem Down Round-Schutz gibt es verschiedene Methoden, um die Interessen der Parteien zu berücksichtigen, wobei zunächst die Full Ratchet- und die Average-Methode voneinander zu unterscheiden sind. Soweit man bei der Average-Methode auch die unterschiedlichen Volumina der Finanzierungsrunden berücksichtigt, spricht man von der sog. Weighted Average-Methode, bei der wiederum zwischen der sog. Narrow Based Weighted Average- und der sog. Broad Based Weighted Average-Methode unterschieden wird.
1. Full Ratchet-Bewertungsanpassung
Full Ratchet bedeutet, dass der Investor im Falle einer zukünftigen Down Round durch Ausgabe von zusätzlichen Anteilen so gestellt wird, als hätte er auf der zwischenzeitlich gesunkenen Bewertung investiert. Bei dieser Methode werden die Gründer und weitere Altgesellschafter vollumfänglich auf Grundlage der letzten (niedrigeren) Bewertung verwässert.
Beispiel: Investor A steigt bei einem Start-up mit einem Stammkapital in Höhe von EUR 25.000,00 auf einer pre money Bewertung in Höhe von EUR 10 Mio. mit einem Investment in Höhe von EUR 1 Mio. ein. Der Geschäftsanteilspreis beträgt mithin EUR 400,00. Er erhält für sein Investment 2.500 Geschäftsanteile. Investor B investiert später auf einer pre money Bewertung von „nur“ EUR 9 Mio. ebenfalls EUR 1 Mio., weshalb der Geschäftsanteilspreis „nur“ EUR 327,27 beträgt. Hätte Investor A ebenfalls nur den geringeren Preis bezahlen müssen, so hätte er für seine EUR 1 Mio. anstatt 2.500 Geschäftsanteile 3.056 Geschäftsanteile erhalten. Da die Full Ratchet-Methode zur Anwendung kommt, bekommt Investor A im Rahmen der Down Round daher 556 weitere Geschäftsanteile zu nominal (ohne die Verpflichtung zur Zahlung einer weiteren Zuzahlung in die freie Kapitalrücklage des Start-ups).
2. Average-Bewertungsanpassung
Eine Annäherung der Interessen zwischen Investor und Gründer (bzw. weiterer Altgesellschafter) wird durch eine Verbreiterung der Referenzbewertung erzielt (Average-Methode). Nicht nur die Bewertung des Start-ups im Rahmen der Down Round selbst, sondern auch die Bewertung der vorangegangenen Finanzierungsrunde wird zur Berechnung herangezogen und auf diesem Wege ein Durchschnittspreis ermittelt.
Beispiel: Im Vergleich zur Full Ratchet-Methode wird hier der Durchschnittspreis von EUR 400,00 und EUR 327,27 gebildet, also EUR 363,64. Für diesen Preis hätte Investor A 2.750 Geschäftsanteile erhalten. Er bekommt bei der vereinbarten Average-Methode daher „nur“ 250 weitere Geschäftsanteile zu nominal (ohne die Verpflichtung zur Zahlung einer weiteren Zuzahlung in die freie Kapitalrücklage des Start-ups).
Bei der Weighted Average-Methode wird im Unterschied zur reinen Average-Methode zusätzlich das Volumen der beiden Finanzierungsrunden berücksichtigt. Hierbei wird wiederum zwischen der Broad Based Weighted Average- und der Narrow Based Weighted Average-Methode unterschieden. Die Broad-Based Weighted Average-Methode berücksichtigt alle Stamm- und Vorzugsgeschäftsanteile sowie zum Beispiel auch virtuelle Optionen (bspw. für Mitarbeiterbeteiligungsprogramme), wohingegen die (im derzeitigen Marktumfeld am häufigsten verwendete) Narrow Based Weighted Average-Methode meist nur die Vorzugsgeschäftsanteile der jeweiligen Serie betrachtet. Die Broad Based Weighted Average-Methode stellt hierbei die für die Gründer und ggf. weitere Altgesellschafter günstigste Variante dar.
Als Faustregel gilt: Je mehr Anteile in die Berechnung einbezogen werden, desto geringer ist die Anzahl der auszugebenden Ausgleichsanteile bei einer Down Round und somit auch die Verwässerung der Gründer und der weiteren Altgesellschafter.
III. Begrenzung des Down Round-Schutzes
Es bestehen zudem noch weitere Möglichkeiten der Begrenzung eines Down Round-Schutzes, bspw. durch die zeitliche Begrenzung des Schutzes oder die Aufnahme einer sog. Pay-to-Play-Regelung, wonach der geschützte Investor pro rata an der Down Round teilnehmen muss um seine Rechte aus dem Down Round-Schutz geltend zu machen.
IV. Anpassung des Geschäftsanteilspreises nach einer Down Round
Da im Rahmen eines Down Round-Schutzes neue Geschäftsanteile zu einem Preis ausgegeben werden, der zumindest geringer ist als der Preis je Geschäftsanteil der vorhergehenden Finanzierungsrunde, wird der Preis der von der Down Round betroffenen Geschäftsanteile nach der Ausgabe der Ausgleichsanteile für den Down Round-Schutz entsprechend (nach unten) angepasst. Dies hat einerseits Auswirkung auf den zukünftigen Down Round-Schutz (sofern gewährt). Für die Frage, wann in Zukunft eine Down Round vorliegt, ist dann auf den niedrigeren angepassten Preis abzustellen. Daneben hat die Anpassung insbesondere Bedeutung für die Erlös- und Liquidationspräferenzen, die entsprechend anzupassen sind.
V. Ausnahmen von dem Down Round-Schutz
Einzelne Maßnahmen, in denen neue Geschäftsanteile ausgegeben werden, sind nach dem Sinn und Zweck der Regelung bzw. nach der wirtschaftlichen Zielsetzung der entsprechenden Maßnahme vom Anwendungsbereich des Down Round-Schutzes auszuschließen. Hierzu gehören insbesondere die Ausgabe von Geschäftsanteilen im Rahmen von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen oder im Rahmen von kompensatorischen Kapitalerhöhungen aufgrund von Garantieverletzungen.
Die vorstehenden Beispiele zeigen, dass die verschiedenen Modelle bzw. Methoden der Erlös- und Liquidationspräferenzen und des Down Round-Schutzes im Falle von einem Exit oder einer Down Round zu erheblichen wirtschaftlichen Unterschieden führen können. Diese Unterschiede sollten allen Beteiligten – bereits bei der Verhandlung des Term Sheets zur Finanzierungsrunde – bekannt sein.
*Bei den Beispielen in diesem Beitrag handelt es sich um vereinfachte Beispiele, die lediglich die wirtschaftlichen Auswirkungen der verschiedenen Modelle bzw. Methoden aufzeigen sollen.
