Ein Cap Table (Capitalization Table) ist ein zentrales Instrument im Rahmen von Venture Capital Investments. Er enthält insbesondere eine Übersicht über alle Gesellschafter und deren prozentuale Beteiligung am Stammkapital des Start-ups. Der Cap Table zeigt, wie sich die Anteile auf die verschiedenen Gesellschafter – wie Gründer, Investoren, Business Angels und Mitarbeiter (z. B. über virtuelle Anteile) – verteilen und wie sich die prozentuale Beteiligung im Laufe der Finanzierungsrunden verändert.
Ein Cap Table ist für alle Beteiligten – insbesondere für Investoren und Gründer – ein unverzichtbares Werkzeug, um die Beteiligungsstruktur, die Auswirkungen von Finanzierungsrunden und die Entwicklung der Eigentumsverhältnisse transparent und nachvollziehbar darzustellen. Er bildet die Grundlage für fundierte Investmententscheidungen und die Planung der weiteren Unternehmensentwicklung.
Ein detaillierter Cap Table ist nicht nur für die aktuelle Finanzierungsrunde relevant, sondern bildet auch die Grundlage für alle zukünftigen Runden. Er ermöglicht es, Szenarien zu simulieren (z. B. weitere Finanzierungsrunden, Exit, Mitarbeiterbeteiligungen) und die Auswirkungen auf Beteiligung, Stimmrechte und Mehrheiten zu analysieren.
Funktionen und Bedeutung eines Cap Tables
1. Transparenz der Eigentumsverhältnisse
Der Cap Table gibt einen klaren Überblick darüber, wer wie viele Anteile an der Gesellschaft hält – sowohl vor als auch nach einer Finanzierungsrunde. Dies ist für Investoren essenziell, um ihre Beteiligung und die damit verbundenen Rechte und Pflichten zu verstehen.
2. Bedeutung für Stimmrechte und Mehrheiten
Die Beteiligungsverhältnisse, wie sie im Cap Table abgebildet sind, sind nicht nur für die wirtschaftliche Beteiligung relevant, sondern auch für die Ausübung von Stimmrechten in der Gesellschafterversammlung. In der Regel richten sich die Stimmrechte nach der Anzahl der gehaltenen Anteile. Damit lässt sich aus dem Cap Table direkt ablesen, wer einfache oder qualifizierte Mehrheiten erreichen kann – ein entscheidender Aspekt für die Kontrolle und Steuerung des Start-ups.
Neben den gesetzlichen Mehrheiten (einfache Mehrheit, qualifizierte Mehrheit) können in der Gesellschaftervereinbarung (Shareholders’ Agreement; SHA) oder im Gesellschaftsvertrag (Articles of Association; AoA) besondere Mehrheiten definiert werden, wie z. B. eine „Investor Majority“ (Mehrheit der Investoren) oder Veto-Rechte für bestimmte Gesellschaftergruppen. Der Cap Table kann genutzt werden, um diese Mehrheiten zu simulieren und zu prüfen, welche Gesellschafter(-gruppen) gemeinsam bestimmte Schwellenwerte erreichen. Beispielsweise kann man ablesen, ob die Lead- und Co-Lead-Investoren zusammen eine Investor Majority bilden oder ob Gründer (ggf. zusammen mit Business Angels) gemeinsam eine Sperrminorität halten.
3. Berechnung der Verwässerung
Bei jeder neuen Finanzierungsrunde werden neue Anteile ausgegeben, wodurch sich die prozentualen Beteiligungen der bestehenden Gesellschafter verringern (Verwässerung), sofern sie nicht ebenfalls an der Finanzierungsrunde durch weitere Investments teilnehmen. Der Cap Table zeigt, wie sich die Anteile der einzelnen Gesellschafter im Rahmen einer Finanzierungsrunde verändern.
4. Planung und Verhandlung von Investments
Investoren nutzen den Cap Table, um zu sehen, wie viel Prozent der Geschäftsanteile an dem Start-up sie für ihr Investment erhalten und wie sich ihr Anteil im Vergleich zu anderen Investoren und Gründern darstellt. Auch die Bewertung des Unternehmens (Pre-Money und Post-Money) wird im Cap Table abgebildet. Ein sauber geführter Cap Table ist Voraussetzung für zukünftige Finanzierungsrunden, da er die Basis für die Bewertung und die Verteilung neuer Anteile bildet.
Wesentliche Stolpersteine im Zusammenhang mit dem Cap Table
1. Zu geringe Beteiligung der Gründer
Ein häufiges Problem bei Start-ups, insbesondere solchen, die von Venture Studios, Universitäten oder Corporates (aus)gegründet werden, ist eine unausgewogene Kapitalstruktur. In diesen Fällen behält die ausgründende Organisation oft einen sehr hohen Anteil am Stammkapital, während das Gründer-/Managementteam nur einen geringen oder gar keinen Eigenkapitalanteil erhält.
Ohne ausreichende Eigenkapitalbeteiligung fehlt es dem Gründer-/Managementteam aber an Motivation, das Start-up langfristig und mit vollem Engagement voranzutreiben. Solche Konstellationen sind daher unattraktiv für Investoren, da zu befürchten ist, dass das Gründer-/Managementteam nicht ausreichend incentiviert ist. Start-ups mit einer solchen Cap Table-Struktur gelten oft als „uninvestierbar“. Vor einer Finanzierungsrunde muss in einer solchen Konstellation die Eigentümerstruktur angepasst werden, um den Gründern einen angemessenen Anteil an dem Start-up zu verschaffen und das Start-up für Investoren attraktiv zu machen. Dies kostet Zeit und Geld und sollte daher rechtzeitig berücksichtigt werden.
Eine ausgewogene Kapitalstruktur, bei der das Gründer-/Managementteam signifikant beteiligt ist, ist essenziell für die Investierbarkeit und die langfristige Entwicklung des Start-ups. Als Faustegel gilt, dass bis einschließlich zur Serie A-Finanzierungsrunde das Gründer-/Managementteam zusammen noch mit über 50 % beteiligt sein sollte.
2. Dead Equity – Zu hohe Beteiligung der „falschen“ Gesellschafter
Ein weiteres Problem tritt auf, wenn sich eine übermäßig große Beteiligung an dem Start-up in den Händen passiver oder inaktiver Gesellschafter befindet (insbesondere inaktive/passive Gründer). In diesem Fall spricht man von Dead Equity. Diese Gesellschafter partizipieren zwar noch an den Wertsteigerungen des Start-ups, bringen aber selbst keinen Mehrwert (mehr) für das Start-up. Dies kann für zukünftige Investoren problematisch sein. Inaktive/Passive Gründer sollten daher keinen signifikanten Anteil am Start-up halten. Die Implementierung eines Vestings vor der ersten (ggf. aber auch weiteren) Finanzierungsrunde(n) bietet einen guten Schutz für den Fall, dass ein Gründer das Start-up vorzeitig verlässt.
3. Blockadesituationen
Schließlich sollte die Mehrheit des Stammkapitals und damit der Stimmrechte idealerweise von denjenigen gehalten werden, die das Start-up aktiv vorantreiben, namentlich dem Gründer-/Managementteam und den aktiven Investoren. Erforderliche Beschlussmehrheiten können so schnell und effizient erzielt werden. Nach Möglichkeit sollten die Stimmrechte kleinerer Investoren (insbesondere Business Angels) gebündelt werden, um den Abstimmungsprozess zu vereinfachen.
Unser Muster Cap Table*
Der von uns erstellte Muster Cap Table zeigt beispielhaft, wie die Beteiligungen nach einer Seed- und einer Serie A-Finanzierungsrunde aussehen können. Er enthält:
- Die Anteile der Gründer vor und nach den Runden
- Die Investments und Anteile der verschiedenen Investoren (inkl. Business Angels, Family Office, Lead/Co-Lead Investoren)
- Die Wandlung von Wandeldarlehen in Anteile mit Discount
- Die Berücksichtigung von virtuellen Anteilen für Mitarbeiter (VSOP), wobei die daraus resultierende Verwässerung von allen Gesellschaftern pro rata getragen wird
- Die Berechnung der Anteile sowohl nicht-verwässert (ohne virtuelle Anteile) als auch voll-verwässert (inkl. virtueller Anteile)
- Die Entwicklung der Unternehmensbewertung (Pre-Money, Post-Money)
- Im Muster Cap Table können bestimmte Werte (beispielsweise die Investmentbeträge) manuell eingegeben werden (diese sind in blauer Schriftfarbe), während andere (beispielsweise die prozentualen Beteiligungen) sich automatisch berechnen. Der Muster Cap Table kann daher auf jedes Start-up und die entsprechende Finanzierungsrunde angepasst werden.
* Die besonderen Umstände des Einzelfalls sind zu berücksichtigen. Für die Richtigkeit des Muster Cap Tables wird keine Haftung übernommen.
