Downlisting vom Regulierten Markt in das KMU-Wachstumssegment Scale ohne Delisting-Erwerbsangebot

Mit den aktuellen Reformen im Kapitalmarkt wurde durch das Standortfördergesetz (StoFöG) die Möglichkeit eingeführt, vom Regulierten Markt in das KMU-Wachstumssegment Scale ohne ein Delisting-Erwerbsangebot an die Aktionäre zu wechseln. Für Unternehmen, deren Aktien im Regulierten Markt zugelassen sind und die den Aufwand und die Kosten für die zusätzlichen Anforderungen an die Transparenz reduzierten möchten, kann dies seit März 2026 eine sinnvolle Option sein.  

Leider zieht es aktuell mehr Unternehmen mit einem Delisting von der Börse weg, als dass Börsengänge gerade in den Regulierten Markt erfolgen. Die Regelungen zum Downlisting sollen hier eine Möglichkeit bieten, dass Unternehmen der Börse erhalten bleiben. So kann auch im KMU-Wachstumssegment für eine Kapitalerhöhung der Anhang IX mit 11 Seiten verwendet werden, wenn die weiteren Voraussetzungen für diesen vorliegen. Zu beachten ist, dass bei einem Delisting aus dem KMU-Wachstumssegment dann ein Delisting-Erwerbangebot erforderlich ist.

Die nunmehr seit März 2026 geltenden Regelungen sind schematisch wie folgt:

Es mag überraschen, dass ein solches Downlisting nach den aktuellen Regelungen mit einigen Formalitäten und auch Aufwand verbunden ist. Es genügt nicht ein einfacher Antrag auf Wechsel durch Widerruf der Zulassung im Regulierten Markt und Antrag auf Einbeziehung in den Scale bei der Frankfurter Wertpapierbörse.  

Ein Wechsel in das Freiverkehrssegment Scale setzt zunächst die Zustimmung der Frankfurter Wertpapierbörse voraus. Ein Anspruch auf Einbeziehung besteht in den Freiverkehrssegmenten nicht. Nach den Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Frankfurter Wertpapierbörse (AGB) sind neben den gesetzlichen Regelungen sowohl Einbeziehungsvoraussetzungen als auch Folgepflichten zu beachten. Die AGB sehen dabei bisher keine Sonderregelungen für Emittenten vor, die infolge eines Downlistings in den Scale wechseln. Allerdings wird erwartet, dass die Frankfurter Wertpapierbörse dies noch in die AGBs einarbeiten wird, wobei unklar ist, welche Erleichterungen dies bringen wird.

Nach den aktuellen Regelungen der AGB der Frankfurter Wertpapierbörse sind insbesondere folgen Einbeziehungsvoraussetzungen zu erfüllen:

• Beauftragung eines Kapitalmarktpartners, der die Emittentin bei der Einbeziehung sowie während der Einbeziehung ihrer Aktien im Scale begleitet. Der entsprechende Vertrag muss die Mindestinhalte entsprechend den AGB enthalten.
• Der Antrag auf Einbeziehung muss durch die Emittentin als auch den Kapitalmarktpartner gestellt werden.
• Es müssen Finanzanalysen beauftragt werden; das Initial Research ist erstmals innerhalb von 6 Wochen nach der Einbeziehung der Aktien in den Scale zu veröffentlichen.
• Es muss ein gebilligter Wertpapierprospekt oder, sofern kein Prospekt erforderlich ist, ein Einbeziehungsdokument veröffentlicht werden.
• Der Kurswert muss nach Einschätzung der Börse mind. EUR 30 Mio. betragen, wobei Ausnahmen zulässig sind.
• Es muss ein ausreichender Streubesitz bestehen.
• Der Kapitalmarktpartner muss die Geeignetheit der Emittentin für das KMU-Wachstumssegment Scale bestätigen.
• Finanzinformationen mit Jahresabschlüssen und bei Antragstellung nach Ablauf von 10 Monaten Halbjahresabschluss.
• Unternehmenskurzportrait

Das Einbeziehungsdokument ist ähnlich einem Prospekt und beinhaltet entsprechend Anhang 2 der AGB insbesondere Angaben

• zur Emittentin und den Aktionären
• zum Geschäftsbetrieb der Emittentin, Trends, Abhängigkeiten, Rechtsstreitigkeiten,
• zur Veränderung der Finanzlage und eine Erklärung zum Geschäftskapital,
• zu Risikofaktoren,  
• zu den Verwaltungs-, Leistungs- und Aufsichtsorgangen.

Der Kapitalmarktpartner muss in Bezug auf das Einbeziehungsdokument erklären, dass seines Wissens die Angaben in dem Einbeziehungsdokument vollständig, kohärent und verständlich sind.

Insofern könnte als Erleichterung überlegt werden, dass bei einem Downlisting das Einbeziehungsdokument auf die Anforderungen der 11-Seiten des Anhang IX reduziert wird.

Zudem muss der Kapitalmarktpartner eine Bestätigung der Geeignetheit der Emittentin für den Scale nach Anhang 5 der AGB abgeben. Darin hat er zu erklären, dass eine angemessene Legal und Financial Due Diligence bei der Emittentin für die Zwecke des Börsengangs durchgeführt wurde. Auf dieser Grundlage hat der Kapitalmarktpartner bestimmte Erklärungen u. a. zur ordnungsgemäßen Gründung und Ausgabe der Aktien in Übereinstimmung mit geltendem Recht, dem operatives Geschäft mit bestimmten Kennzahlen, dem Risikomanagementsystem und dem System für Publizitäts- und Berichtspflichten, der internen Compliance und der Sachkunde der Organe abzugeben. Auch insofern könnte überlegt werden, die Erklärungen und das Erfordernis der Due Diligence zu reduzieren, da gerade kein initialer Börsengang vorliegt und die Anleger beim Downlisting noch von den Transparenzregelungen des Regulierte Markts profitieren.  

Interessant ist, dass eine Zulassung von Aktien in den Regulierten Markt inzwischen ohne die Einbeziehung einer Bank allein durch die Emittentin mit einem gebilligten Zulassungsprospekt erfolgen kann. Ebenso wurde bereits auf die reduzierten Anforderungen des Anhang IX für Kapitalmaßnahmen sowohl im Regulierten Markt als auch KMU-Wachstumssegment hingewiesen. Es wäre daher konsequent, bei einem Downlisting Erleichterungen vorzusehen.

Zudem sehen die AGB nach einer Einbeziehung in den Scale Folgepflichten für die Emittentin vor. Diese dürften für Emittenten, die aus dem Regulierten Markt kommen, grundsätzlich unproblematisch sein. Wesentlich ist insofern die Beauftragung des Researchs und die Betreuung durch den Kapitalmarktpartner. Ebenso bleibt die Pflicht zur Veröffentlichung eines Halbjahresabschlusses neben dem Jahresabschluss. Die Konzern-Abschlüsse können weiter nach IFRS, aber auch nach HGB erstellt und geprüft werden. Erklärungen zur Einhaltung oder Abweichung von den Empfehlungen des Corporate Governance Kodex, Vergütungsberichte oder die Veröffentlichung des Vergütungssystems sind nicht weiter erforderlich. Ebenso entfallen weitere Formalitäten und Transparenzanforderungen des Regulierten Markts. 

Auch im KMU-Wachstumssegment sind die kapitalmarktrechtlichen Compliance-Regelungen der Marktmissbrauchsverordnung, vor allem zu Insiderinformationen, Closed-Periods, Directors' Dealings und dem Verbot von Marktmanipulation, einzuhalten.

Wie bereits erwähnt, profitieren Emittenten bei einer Einbeziehung in den Scale weiterhin von besonderen Erleichterungen wie der Möglichkeit, bei Kapitalmaßnahmen den Anhang IX mit einem 11 Seitendokument zu nutzen.

Beim Ablauf des Downlistings sollte die notwendige Abstimmung mit der Frankfurter Wertpapierbörse und dem Kapitalmarktpartner beachtet werden. In der Folge sollte überlegt werden, eine Adhoc-Mitteilung über das beabsichtigte Downlisting erst zu veröffentlichen, wenn diese Abstimmungen erfolgt ist. Allerdings ist zu prüfen, ob eine Selbstbefreiung beschlossen wird mit den notwendigen Formalitäten in Bezug auf Insiderlisten und Vertraulichkeiten.

Es bleibt abzuwarten, ob und welche Erleichterungen die Frankfurter Wertpapierbörse für das Downlisting vorsehen wird. Ansatzpunkt könnte die bereits erfolgte laufende hohe Transparenz sein, die Grundlage der Erleichterungen insbesondere beim Anhang IX sind. Ein reiner Wechselantrag wird nicht ausreichen.