Dissonanzen beim Acting in Concert – BaFin setzt Anwendung der Regelungen zu Stimmrechtsmeldungen nach EuGH-Entscheidung teilweise aus

Am 20. März 2026 erklärte die BaFin, dass sie bei der Meldepflicht wesentlicher Stimmrechtsanteile an börsennotierten Gesellschaften die Bestimmungen über die Zurechnung von Stimmrechtsanteilen ab sofort teilweise nicht mehr anwendet. Sie reagiert damit auf ein Urteil des Europäischen Gerichtshofs vom 12. Februar 2026. Dieser Beitrag beschreibt die Auswirkungen für die Praxis.

Stimmrechtsmeldepflichten

Wer 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % oder 75 % der Stimmrechte an einer Gesellschaft, deren Aktien zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (etwa dem regulierten Markt an einer deutschen Wertpapierbörse), erreicht, über- oder unterschreitet, muss dies nach dem WpHG der Gesellschaft und der BaFin melden und diese Meldung veröffentlichen. So sollen Gesellschaft und Kapitalmarkt frühzeitig über einen Beteiligungsaufbau und ein möglicherweise bevorstehendes Übernahmeangebot informiert werden. Zur Vermeidung von Umgehungen (auch als Anschleichen bezeichnet) werden dem Meldepflichtigen aufgrund detaillierter Zurechnungstatbestände auch Stimmrechte aus Aktien, die anderen Personen gehören, zugerechnet. 

Pflichtangebot nach Kontrollerwerb

Am Erwerb eines wesentlichen Stimmrechtsanteils knüpfen auch die im WpÜG geregelten Pflichten des Erwerbers der Kontrolle über eine börsennotierte Gesellschaft an. Dieser sog. Bieter muss das Halten von 30 % oder mehr der Stimmrechte unverzüglich veröffentlichen und den anderen Aktionären der Gesellschaft anbieten, ihre Aktien gegen eine angemessene Gegenleistung zu erwerben (sog. Pflichtangebot). Auch dem Bieter werden Stimmrechte anderer Personen zugerechnet. Dabei entsprechen die Zurechnungstatbestände sinnvollerweise jenen, die für die Stimmrechtsmitteilungen nach WpHG gelten. 

Acting in Concert

Besondere Bedeutung hat der Zurechnungstatbestand des sog. acting in concert. Danach werden nach deutschem Recht dem mitteilungspflichtigen Aktionär bzw. Bieter Stimmrechte solcher Personen zugerechnet, mit denen er sein Verhalten in Bezug auf die Gesellschaft auf Grund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt. Vereinbarungen in Einzelfällen sind ausgenommen. Ein abgestimmtes Verhalten setzt nach dem Gesetzeswortlaut eine Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten oder ein Zusammenwirken mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung der Gesellschaft in sonstiger Weise voraus. 

Europäische Vorgaben

Für die Pflicht zur Mitteilung wesentlicher Stimmrechtsbestände und für Pflichtangebote gelten die Vorgaben unterschiedlicher europäischer Richtlinien. Die Stimmrechtsmitteilungen sind in der Transparenzrichtlinie, Pflichtangebote in der Übernahmerichtlinie geregelt. In Deutschland sind diese im WpHG und im WpÜG in nationales Recht umgesetzt. 

Das Urteil des EuGH vom 12. Februar 2026

Nach dem Urteil des EuGH ist eine nationale Regelung, die zu einer Zurechnung von Stimmrechten führt, wenn die Stimmrechtsinhaber ihr Verhalten in Bezug auf den Emittenten auf andere Weise als auf Grund einer zwischen ihnen getroffenen „Vereinbarung“ abstimmen, europarechtswidrig. Eine Ausnahme gilt für eine Zurechnung in direktem Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen. Denn eine derart weitgehende Zurechnung von Stimmrechtsanteilen ist in der Transparenzrichtlinie nicht nur nicht vorgesehen. Den Mitgliedstaaten ist es sogar ausdrücklich untersagt, strengere Regelungen zu Stimmrechtsmitteilungen vorzuschreiben als jene der Transparenzrichtlinie. Von diesem Grundsatz der Vollharmonisierung gelten nur wenige Ausnahmen, etwa in Bezug auf weitere Mitteilungsschwellen, strengere inhaltliche Anforderungen an Stimmrechtsmitteilungen oder – wie vom EuGH angeführt – im direkten Zusammenhang mit Übernahmeangeboten und vergleichbaren Unternehmenstransaktionen.

Die Aufsichtsmitteilung der BaFin vom 20. März 2026

Die BaFin hat daraufhin am 20. März 2026 mitgeteilt, dass sie ab sofort in Bezug auf Stimmrechtsmitteilungen eine Zurechnung von Stimmrechten nur noch in den Fällen annimmt, die in der Transparenzrichtlinie vorgesehen sind. Im Einzelnen bedeutet das:

1. Wegen eines acting in concert werden Stimmrechte nur zugerechnet, wenn eine Abstimmung über die einvernehmliche Ausübung von Stimmrechten auf Grund einer Vereinbarung erfolgt, die die Parteien verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen. Bisher hat die BaFin allerdings unter „Vereinbarung“ jede Vertragsform des Zivilrechts verstanden. Sie muss rechtlich bindend sein, auf eine bestimmte Form kommt es aber gerade nicht an. Eine mündliche Abrede genügt also, wenn sich die Parteien dadurch binden wollen.
2. Weitere Zurechnungstatbestände, die in der Transparenzrichtlinie nicht vorgesehen sind, wird die BaFin nicht mehr anwenden. Insoweit nennt die BaFin 

• § 34 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG (Stimmrechte aus als Sicherheit übertragenen Aktien) und 
• § 34 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG (Stimmrechte aus Aktien die aufgrund einer Willenserklärung erworben werden können – sog. dinglich wirkenden Option). 

Die dazu im Modul 2 des Emittentenleitfadens und den FAQ der BaFin dargestellte Verwaltungspraxis gilt daher insoweit nicht mehr.

Dagegen bleibt die Aufsichtspraxis bei der Zurechnung von Stimmrechten im Zusammenhang mit dem Kontrollerwerb nach §§ 29, 30 WpÜG und einem dann durchzuführenden Pflichtangebot unverändert. Das heißt: die bisherigen Zurechnungstatbestände, einschließlich des bisherigen weiteren Begriffs des acting in concert, finden hier weiter unverändert Anwendung.

Konsequenzen

Infolge der EuGH-Entscheidung vom 12. Februar 2026 sind bis auf Weiteres die betroffenen gesetzlichen Regelungen über die Zurechnung von Stimmrechtsanteilen nach dem WpHG nicht mehr anwendbar. Einige Zurechnungstatbestände bei Stimmrechtsmeldepflichten nach WpHG und dem Kontrollerwerb nach WpÜG fallen auseinander. Dies bedeutet eine erhöhte Herausforderungen für meldepflichtige Investoren und für Emittenten.

Die Aufsichtsmitteilung der BaFin gilt „bis zu einer europarechtskonformen Änderung“ der Zurechnungsbestimmungen. Eine entsprechende Anpassung der Stimmrechtsmitteilungspflichten durch den deutschen Gesetzgeber sollte möglichst bald erfolgen, um die durch die EuGH-Entscheidung entstandene Komplexität zu beseitigen. Eine entsprechende Anpassung der Zurechnungstatbestände des WpÜG sollte zudem wieder den Gleichlauf der Bestimmungen für Stimmrechtsmeldungen und Kontrollerwerb herstellen. Die Übernahmerichtlinie steht dem nicht entgegen, da sie nur das Anknüpfen der ein Pflichtangebot auslösenden Kontrolle an einem Stimmrechtsanteil vorsieht, dessen Höhe und seine Berechnung aber dem nationalen Recht der EU-Mitgliedstaaten überlässt.

Weitere Informationen:

• Zur Aufsichtsmitteilung der BaFin vom 20. März 2026 
• Zum EuGH-Urteil vom 12. Februar 2026 in der Rechtssache C-864/24
• Zur Transparenzrichtlinie: Richtlinie 2004/109/EG vom 15. Dezember 2004, ABl. L 390 vom 31. Dezember 2004, S. 38 (Transparenzrichtlinie); geändert insbesondere durch die Richtlinie 2013/50/EU vom 22. Oktober 2013, ABl. L 294 v. 6.11.2013, S. 13 (Transparenzichtlinie-Änderungsrichtlinie).
• Zur Übernahmerichtlinie: Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote, ABl. L 142 v. 30.4.2004, S. 12.