Erleichtert die Börse das Downlisting in Scale? Ja, aber …

Seit Frühjahr 2026 ermöglicht das Standortfördergesetz (StoFöG) Emittenten, deren Aktien bisher im regulierten Markt gehandelt wurden, in das Segment Scale des Freiverkehrs an der Frankfurter Wertpapierbörse ohne Delisting-Erwerbsangebot an die Aktionäre zu wechseln. Ein solcher Segmentwechsel erscheint aufgrund der in Scale geltenden geringeren Berichtspflichten attraktiv. Das Verfahren eines solchen Downlistings gestaltete sich jedoch bisher auch ohne öffentliches Erwerbsangebot als mühsam. Denn hierfür mussten die allgemeinen für die Neueinführung in das Scale-Segment geltenden Anforderungen erfüllt werden wie bei einem Börsengang einer bisher noch nicht börsennotierten Gesellschaft.

Nun hat die Frankfurter Wertpapierbörse ihre Allgemeinen Geschäftsbedingungen für den Freiverkehr („AGB“) mit Wirkung zum 12. Juni 2026 angepasst. Dabei wurden bei der Einbeziehung in das Segment „Scale“ auch einige Erleichterungen für bisher schon im regulierten Markt notierte Emittenten eingeführt. Einige der bisherigen Anforderungen bleiben aber erhalten. 

Einbeziehungsvoraussetzungen

Capital Market Partner

Weiterhin erfordert der Antrag eines Emittenten auf Einbeziehung in Scale die Mitwirkung eines Capital Market Partners. Dieser „Antragstellende Capital Market Partner“ muss wie bisher ein Kreditinstitut, Finanzdienstleistungsinstitut oder nach § 53 oder § 53b KWG tätiges Unternehmen sein. Dieser hat auch im Fall des Downlistings in einer förmlichen Erklärung aufgrund einer „angemessenen Legal und Financial Due Diligence“ die Geeignetheit des Emittenten für das Segment Scale anhand bestimmter in den AGB festgelegter rechtlicher, geschäftsbezogener, finanzieller, organisatorischer und personeller Kriterien zu bestätigen.

Auch die fortlaufende Betreuung des Emittenten durch einen Capital Market Partner ist weiterhin vorgesehen. Die Aufgabe als sog. betreuender Capital Market Partner kann allerdings – anders als bei der Antragstellung – auch ein von der Deutsche Börse AG anerkannter Rechtsanwalt oder Wirtschaftsprüfer übernehmen. Sie besteht darin, einmal jährlich ein Informationsgespräch mit dem Emittenten über die Einbeziehungsfolgepflichten des Emittenten nach den AGB sowie den einschlägigen gesetzlichen Regelungen wie nach der MAR und dem WpHG zu führen. Ferner soll der Capital Market Partner den Emittenten in Bezug auf dessen Investor Relations-Aktivitäten und eine mögliche Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt beraten. Künftig ist dies aber nur noch während der ersten beiden Jahre ab der Einbeziehung vorgeschrieben, ebenso wie die Veröffentlichung von (ggf. durch den Emittenten zu beauftragenden) Finanzanalysen (sog. Research-Berichte).

Marktkapitalisierung und Streubesitz

Die bisherige Mindest-Marktkapitalisierung von EUR 30 Mio. wurde ersatzlos gestrichen. Der weiterhin vorgesehene Mindest-Streubesitzanteil beträgt künftig wie im regulierten Markt nur noch grds. 10 %. Die Börse kann einen niedrigeren Streubesitzanteil akzeptieren, wenn sie die Zahl der vom Publikum gehaltenen Aktien, der Anteilseigner oder den Marktwert der vom Publikum gehaltenen Aktien für ausreichend hält, um einen ordnungsgemäßen Börsenhandel zu gewährleisten.

Einbeziehungsdokumentation

Am Erfordernis eines Wertpapierprospekts oder Einbeziehungsdokuments wird festgehalten. Dieses bleibt ein Dokument eigener Art mit spezifischen Angaben, die in den AGB aufgeführt werden. Im Fall des Downlistings gelten dafür künftig gegenüber der „normalen“ Einführung erleichterte Anforderungen. 

Dazu müssen die Aktien des Emittenten mehr als 18 Monate ununterbrochen zum Handel in einem regulierten Markt zugelassen und im Zusammenhang mit der Zulassung ein nach den für diesen Markt geltenden Vorschriften gebilligter Prospekt veröffentlicht worden sein. In Bezug auf das Alter dieses Prospekts gelten keine konkreten Anforderungen. Der Emittent muss zudem die laufenden Pflichten aus der Zulassung seiner Aktien eingehalten haben. Dazu hat der Antragstellende Capital Market Partner eine Bestätigung abzugeben, wonach ihm weder gegenteilige Umstände bekannt sind noch er sich über allgemein zugängliche Informationsquellen darüber in zumutbarer Art und Weise Kenntnis verschaffen kann. Hier stellen sich ähnliche Fragen wie bei der Compliance-Bestätigung zum sog. Anhang IX-Dokument nach der EU Prospektverordnung. Dort wurde in Einzelfällen eine qualifizierte Bestätigung aufgenommen, die bekannte Abweichungen offenlegt. Die BaFin hat diese Vorgehensweise offenbar nicht beanstandet. Ob die FWB ähnlich verfahren wird, bleibt im Hinblick auf die anders gelagerte Zielrichtung im vorliegenden Zusammenhang abzuwarten. Eine frühzeitige Abstimmung mit der FWB erscheint jedenfalls empfehlenswert.

Im vereinfachten Einbeziehungsdokument werden die Angaben zu „Geschäftstätigkeit und Aussichten“ durch einen neuen Abschnitt mit wesentlichen Angaben zur Geschäfts- und Finanzlage ersetzt. Dieser besteht im Wesentlichen in der Einbeziehung der Jahres- bzw. Konzernabschlüsse des Emittenten durch Verweis, ferner aus Angaben über bedeutende Veränderungen seiner Finanzlage und einer eigenen Erklärung des Emittenten über die Einhaltung der aus der Börsenzulassung folgenden Pflichten (Compliance-Erklärung). Zudem muss der Emittent bestätigen, dass sein Geschäftskapital (Working Capital Statement) für die derzeitigen Anforderungen ausreichend ist bzw. wie er etwa erforderliches zusätzliches Geschäftskapital beschaffen will. Offenbar mit Blick auf die fortlaufende Regel- und Ad-hoc-Publizität eines bereits im regulierten Markt börsennotierten Emittenten wurde die Aufnahme der für den Emittenten spezifischen Risikofaktoren gestrichen, während die für die Wertpapiere wesentlichen Risikofaktoren weiterhin aufzunehmen sind. Ansonsten bleiben die Mindestangaben weitestgehend erhalten. Insbesondere muss die für das Einbeziehungsdokument verantwortliche Person erklären, dass ihres Wissens die Angaben in dem Dokument richtig und vollständig sind. Zudem muss der Antragstellende Capital Market Partner bestätigen, dass seines Wissens die Angaben in dem Einbeziehungsdokument vollständig, kohärent und verständlich sind.

Zusammenfassung und Bewertung

Mit der Anpassung der AGB für den Freiverkehr hat die Frankfurter Wertpapierbörse den Wechsel von Emittenten aus dem regulierten Markt in das Freiverkehrssegment Scale erleichtert. Insbesondere der Wegfall der Mindest-Marktkapitalisierung und die reduzierten Anforderungen an den Streubesitz stellen erhebliche Vereinfachungen dar. Das lässt sich nicht in demselben Maße für die Einbeziehungsdokumentation sagen. Hier hatte der europäische Gesetzgeber mit dem sog. Anhang IX-Dokument ein schlankes Format für ein prospektersetzendes Dokument geschaffen, das den Aufwand für Folgeemissionen – das Angebot und die Zulassung von weiteren Aktien bereits börsennotierter Emittenten – erheblich reduziert, indem die aufgrund der Börsennotierung im Markt bereits vorhandenen Informationen aus der bisherigen Prospekt-, Regel- und Ad-hoc-Publizität als bekannt vorausgesetzt werden und nicht wiederholt werden müssen. Dies würde auch Inkonsistenzen in der Offenlegung von Risiken vermeiden. Diese wird im Einbeziehungsdokument unverständlicherweise nun auf für die Wertpapiere spezifische Risiken beschränkt. Im Umkehrschluss werden damit offenbar emittentenbezogene Risiken ausgespart, möglicherweise im Vertrauen auf die Risikoberichterstattung im Lagebericht. Dagegen sind in einem Anhang IX-Dokument die spezifischen Risikofaktoren des Emittenten ein wesentlicher Bestandteil.

Konsequent wäre daher gewesen, ein Anhang IX-Dokument auch für die Zwecke des Wechsels des Börsensegments zu nutzen, anstatt weiterhin ein Einbeziehungsdokument mit eigenen Anforderungen zu verlangen. Dabei fällt insbesondere auf, dass insoweit und in Bezug auf die bisherige Einhaltung der Zulassungsfolgepflichten auch eigene Erklärungen eines Antragstellenden Capital Market Partners verlangt werden. Dies mag bei bisher noch nicht börsennotierten Emittenten einen guten Sinn haben. Bei kapitalmarkterfahrenen Unternehmen erscheint sie entbehrlich. Die potenziell haftungsträchtige Erklärung dürfte den Aufwand für die Beauftragung eines Antragstellenden Capital Market Partners nicht unerheblich erhöhen. Dies erscheint umso weniger verständlich, als die Frankfurter Wertpapierbörse erst 2025 von der nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz möglichen Vereinfachung der Zulassung zum regulierten Markt im General Standard-Segment Gebrauch gemacht hat. Dort wird der Zulassungsantrag nur noch durch den Emittenten gestellt; die Mitwirkung einer Bank ist nicht mehr erforderlich. Dass deren Mitwirkung beim Wechsel eines bereits börsennotierten Emittenten in Scale als einem – weniger streng regulierten – Freiverkehrssegment erforderlich ist, erscheint nicht konsistent. Auch in einem Anhang IX-Dokument für ein öffentliches Angebot oder die Zulassung weiterer Aktien zum regulierten Markt wird eine solche Erklärung eines außenstehenden Beraters wie eines Capital Market Partners nicht verlangt.

Die vorgeschriebene Beauftragung eines betreuenden Capital Market Partners während der ersten zwei Jahre der Notierung in Scale verwundert bei Emittenten, deren Aktien bereits geraume Zeit im regulierten Markt notiert waren. Denn von diesen sollte man aufgrund der vorherigen Notierung in einem strengeren Börsensegment ebenfalls ausreichende Erfahrung im Umgang mit den Folgepflichten aus der Notierung erwarten können.

Es erscheint daher wünschenswert, das gesonderte Format des Einbeziehungsdokuments und die verbliebenen Verfahrensanforderungen für die Einbeziehung in Scale für den Fall des Downlistings noch einmal kritisch zu prüfen. Auch einige der für diesen Fall verbliebenen Vorgaben sind auf kapitalmarktunerfahrene Wachstumsunternehmen zugeschnitten. Bei schon längerer Zeit im regulierten Markt zugelassenen Unternehmen, die nur einen Segmentwechsel vornehmen, erscheinen sie als lästige und ggf. auch kostenintensive, aber letztlich unnötige Formalie. Mit einer weiteren Vereinfachung des Downlistings könnte die Frankfurter Wertpapierbörse daher einen echten Beitrag zur aktuellen Deregulierungsdiskussion leisten.

Weitere Hinweise:

• Open Market-Rundschreiben 01/2026 der Frankfurter Wertpapierbörse vom 21. Mai 2026 zur Änderung der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse
• Update Kapitalmarktrecht Nr. 63: Downlisting vom Regulierten Markt in das KMU-Wachstumssegment Scale ohne Delisting-Erwerbsangebot